第一章 概况

1.1 相关定义

新三板是全国中小企业股份转让系统（简称 " 全国股转系统 " ) 的俗称，是中国资本市场的重要组成部分，是专门为中小企业服务的板块，也被称为 " 新三板资本市场 "，其开设有股票、债券、基金等多种融资工具，以满足中小企业的融资需求。

新三板公司借壳是指一家企业通过收购新三板上市公司的股份，从而获得对该公司的控制权，然后通过资产置换、增发股份等方式，将其自身的资产和业务注入到这家新三板上市公司中，从而实现间接上市的过程。简单来说，就是一家非上市公司通过购买一家已在新三板上市的公司（壳公司）的股份，然后利用这个壳公司的上市地位，将自己的资产和业务注入，达到在资本市场上融资和交易的目的。这一过程通常涉及到复杂的财务安排和法律程序，包括资产评估、交易结构设计、监管合规等环节。

而仅收购新三板挂牌企业，未注入自身资产或业务的则称之为买壳。

借壳相比于首次公开发行（IPO）来说，通常所需时间较短，门槛较低，程序较为简便，但同时也伴随着一定的风险，如壳公司的历史问题、法律纠纷、资产质量等。因此，企业在进行借壳时，需要进行全面的风险评估和充分的准备工作。

此外，企业还需考虑壳资源公司的稳定性和信誉度。壳资源公司的品质和信誉度对企业的上市进程和后续业务发展都有重要影响。选择一家稳定可靠的壳资源公司可以减少潜在的风险和问题。最后，企业在借壳上市过程中还需认真落实内部管理和业务实践，确保私有化业务模式符合各种法规和合规要求，从而避免可能的违规行为和风险。企业还需妥善处理与壳资源公司的关系，保持良好信誉度和合作关系，以获得更多的资源和支持。

我们认为，借壳上市对于企业来说是一种重要的融资方式和战略选择。企业在选择借壳上市之前需要充分了解其中的利弊，制定科学合理的上市计划，并遵循相关法规和规章要求。通过合理规划和良好管理，企业才能在新三板市场上获得成功和发展。

1.2 操作方式

企业借壳新三板一般有两种操作方式，一是股权收购；二是和增发收购。

股权收购是指通过收购新三板企业的老股，获得该新三板企业的控股权，而后通过资产 + 增发股权的形式购入自身企业的资产，再将原新三板企业的旧有资产置出，实现反向并购借壳。

增发收购是指新三板企业增发股份，借壳方通过参与购买新三板企业新增发股份的方式注入资金，从而掌握新三板企业的控股权。而后先出售原新三板企业的旧有资产，再购入借壳方企业的资产实现新三板借壳上市。

而二者的主要区别其实在于取得控制权的方式以及注入资产的方式，无论采取哪一种方式注入资产，注入的资产都必须是经营性资产，并且该注入的经营性资产要在原实控人下运营满两年。

1.3 成本分析

（1）壳公司的费用：

壳公司的价值受多种因素影响，包括壳公司的财务状况、注册地等。目前新三板净壳的报价在 300-500 万元左右，在 " 北上广深 " 地区壳公司的价格大约在 400 万元以上。新三板挂牌企业通常会有一定的净资产，挂牌企业主要股东会将净资产置换为现金留在账上（后续只能通过日常经营支出，不能直接转出），这块资金需要买方额外支付给对方主要股东。部分地方政府还有对购买新三板壳并迁址到当地的补贴政策，具体补贴金额各异，通常在几十万元与几百万元之间。此外，一些买家可能会偏好注册地在海南的壳公司，以享受海南的外贸、税收优惠等政策。

（2）中介费用：

新三板公司借壳会触发新三板控制权转让、重大资产重组或定向发行股份，需聘请收购顾问、财务顾问、法律顾问、会计师、审计师、资产评估师等提供专业服务，这些费用大约在 50-200 万元之间。

（3）后续费用：

收购新三板后，企业内部需要聘用专业人士（董秘和财务总监）进行规范运作，会增加企业的人员成本。另外，挂牌企业还要聘请会计师事务所进行年报审计和主办券商进行持续督导等，每年会有三四十万元的维护费用。

1.4 主要流程

新三板公司借壳的主要流程会因具体公司案例和市场情况的不同而有所差异，但大体上仍主要包括以下四个阶段 :

（1）准备阶段：

拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象；

聘请财务顾问等中介机构；

股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议；

对壳公司及收购人的尽职调查；

收购方、壳公司完成财务审计；

完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估；

确定收购及资产置换最终方案；

起草《股份转让协议》和《资产置换协议》；

收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议；

出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议；

出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请；

（2）协议签订及报批阶段：

收购方与出让方签订《股份转让协议》；

收购方与上市公司签订《资产置换协议》；

收购方签署《收购报告书》并于两个工作日内报送主管部门并摘要公告；

出让方签署《权益变动报告书》并于三个工作日内公告；

壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会；

收购方签署并报送证监会《豁免要约收购申请报告》；

出让方向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件；

壳公司召开董事会并签署《董事会报告书》，并在指定证券报纸刊登；

壳公司签署《重大资产置换报告书及摘要，并报送证监会，向交易所申请停牌至发审委出具审核意见；

（3）收购及重组实施阶段：

证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登《重大资产置换报告书》，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示；

证监会对《收购报告书》审核无异议，在指定证券报纸刊登全文；

国有股权转让获得国资委批准；

证监会同意豁免要约收购；

转让双方向交易所申请股份转让确认；

实施重大资产置换；

办理股权过户；

刊登完成资产置换、股权过户公告；

（4）收购后整理阶段：

召开壳公司董事会、监事会、股东大会、改组董事会、监事会、高管人员；

向壳公司所在地证监局报送规范运作情况报告；

聘请具有主承销商资格的证券公司进行辅导，并通过壳公司所在地证监局检查验收；

申请发行新股或证券；

第二章 相关分析

2.1 适合的企业

作为公众公司，新三板本身具有一定的对外宣传和吸引投资效果，但不能单纯指望通过挂牌企业的地位（股票代码）去获取足够的业务发展与引入投资的机会。资本运作通常只是工具和辅助。拟进行借壳的资产或业务往往需要具有一定的发展潜力和成长性，本身质地不错，通过借壳可以加速企业的发展。

实践中，适合在新三板借壳的企业通常具有以下特点：

具有良好的财务状况和业绩记录，这有助于在借壳过程中展示其潜力 ;

具有较强的资本运作能力，在借壳后能够有效地注入资产和进行后续的资本运作；

具有一定的科技含量与成长性，亟需公众公司的地位进行市场推广与吸引投资机构，但暂时不符合挂牌条件 ;

消费类产品或者服务（To C），需要公众公司的地位进行宣传与增信，从而可以加大产品或服务市场知名度；

拟通过新三板达到其他特殊目的，比如获取政府政策支持、通过新三板进行强制规范和 / 或给相关方股权激励等。

2.2 筛选优质壳资源

（1）壳资源市值越小，收购成本越低。在壳资源中 72.6% 的公司市值主要分布于 1000-20000 万元区间，壳资源市值整体偏小巧。一般而言，壳资源公司市值越小，欲借壳公司付出的成本相对更低，股票发行核准制下借壳上市的公司更多是看中壳资源的上市资质，而非壳资源的资产质量，在条件允许时借壳公司更愿以低成本换取上市公司资质。但也要注意是否存在股价操纵等问题。

（2）持股比例要适中。被借壳的上市公司实际控制人持有股份比例不能太高也不能太低。因为，实控人持股比例过低可能会降低股东大会通过相关决议的概率，也就是说其他股东如果投了反对票，重组就会无法进行。相反，如果原实控人持股比例过高，就会抬高借壳的成本，牺牲借壳者的利益。

（3）可收购股份比例越高越好。市场中绝大部分拟 " 借壳挂牌 " 的企业会选择装入业务或者以严重低于市场价格的方式注入标的资产（以规避重大资产重组审核）。在这种情况下，收购挂牌企业的股份越高越有利。现实情况是很多案例都是直接收购 100% 股份。值得注意的是收购新三板挂牌企业没有上市公司收购达到 30% 触发要约收购的要求，考虑到后续资本运作的便捷性，能否收购 100% 股份往往在很大程度上会影响壳价值的高低，甚至相差 1% 的股份也会产生较大影响。

（4）尽量选择干净的公司。在筛选优质的新三板壳资源时要优先选择运作规范，具有良好财务状况、业务模式和公司治理的壳公司。壳公司过去历史上的重大负债、违规行为或未决的法律问题不仅会影响企业名誉，还会在一定程度上影响后续进入创新层或进行北交所转板等的资本运作，增加潜在风险。因此要检查壳公司的财务报表，重点评估公司的盈利能力、资产状况和现金流，分析壳公司的业务模式和治理结构，选择那些业务清晰、有稳定收入来源的壳公司。

（5）行业匹配度也是应当考虑的因素。选择与收购方业务相近或能够形成协同效应的壳公司，这样在后续的业务整合中也会更加顺畅。

2.3 风险与对策

企业挂牌新三板不仅可以享受政府补贴、提高企业知名度与信用等级、帮助企业更快融资，还可以提高股东股权流动性、实现资产增值，更有利于完善公司的资本结构，促进公司规范发展。而企业在新三板借壳上市之前，需要与壳公司进行咨询、洽谈，确定股权转让比例等事项，该过程涉及诸多风险。

首先是业务风险。企业在借壳过程中，需要与壳公司完成多项手续，如财务审计、法律尽职调查、业务转型等。但因为企业与壳公司在产品、技术、运营、管理等方面差异较大，且壳公司可能存在已披露的和未披露的业务风险，由此存在一定的业务风险。

其次是管理风险。企业与壳公司在企业文化、管理制度、人员素质等方面存在明显差异，在两个企业的管理之间，可能会产生管理层面的冲突，这可能导致公司对壳公司企业的继承失败。对于借壳企业来说，没有经验的壳公司，并没有管理模式和市场经验，如果两家公司无法顺利合作开展，那么整个企业的发展将受到影响。

最后是市场风险。借壳企业同样面临着市场风险。由于借壳企业与壳公司在市场地位、业务结构、品牌定位等方面有明显差异，如果没有充分考虑到市场和投资者的反应，那么可能招致不利的市场反应，从而降低了借壳企业的市场信誉，影响未来的发展前途。

面对借壳上市的复杂挑战，新三板公司需采取全方位的策略来优化其业务运营和提升透明度。首先，公司必须致力于提升运营效率，通过规范管理流程、建立多元且公正的企业文化，以及增强财务透明度来降低业务风险，确保持续运营的稳定性。此外，寻找与壳公司相融合的产品和服务，并制定周全的风险控制与项目预算管理策略，是提升企业竞争力和自我发展能力的关键。

其次，法律合规性的提升是企业不可忽视的重要环节。企业应增强法律和风险意识，在与壳公司交易中进行彻底的风险评估和市场敏感度分析，同时，执行合法的尽职调查，确保交易的合法性、规范性及合规性。了解并遵守相关政策法规，规避潜在的法律风险，是保障借壳上市顺利进行的基石。

接着，规范化的财务管理同样不容忽视。提高财务管理的透明度，确保会计流程和会计制度的合规性，是建立投资者信任的关键。此外，建立财务风险防控机制，提升风险审查和盈利预测的能力，对市场变化和未来资金流进行科学预测和规划，是防范和控制财务风险、避免财务问题扩大的有效手段。

最后，加强沟通与信息披露对于应对市场风险、建立企业形象至关重要。企业应加强公关工作，通过多渠道与外界积极沟通，提升品牌影响力，减轻市场风险。同时，加强信息披露，清晰展现企业状况，是增强市场透明度、提升投资者信任度的有效途径。

第三章 案例分析

3.1 金宏泰

金宏泰于 2014 年 12 月 29 日在股转系统挂牌。依据金宏泰 2014 年度报告，公司实际控制人刘荣升、刘春芳夫妇直接持有公司 100% 的股份，对公司经营决策拥有绝对的控制能力。收购人赖泳村未持有公司股份。根据大信会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 于 2014 年 6 月 26 日出具的大信审字 [ 2014 ] 第 5-00234 号《审计报告》，截至 2014 年 5 月 31 日，金宏泰资产总额为 4840.8 万元，净资产为 2479.1 万元。2015 年 7 月 22 日，公司公布收购报告书、董事会决议等系列文件。根据收购报告书，公司实际控制人刘荣升、刘春芳夫妇将其持有公司 25% 的股权转让给赖泳村并授予其在未来 36 个月内受让剩余 75% 股权的权利。具体情况如下：

2015 年 7 月 19 日，收购人赖泳村与公司股东刘荣升及刘春芳就本次收购事宜签署了《框架协议》；2015 年 7 月 20 日，收购人赖泳村与转让人共同签署《股份转让协议》，转让人刘荣升、刘春芳拟向赖泳村转让 550 万股份 ( 首期解禁股，转让对价为 480 万元 ) 。2015 年 7 月 20 日，转让人刘荣升、刘春芳出具《关于委托行使股东权利的承诺函》，接受转让人授予其行使转让人持有的余下 1650 万股 ( 转让对价为 1420 万元 ) 金宏泰有限售条件股份 ( 挂牌公司控股股东及实际控制人的股份自挂牌之日起在两年内分三批解禁，即挂牌时、挂牌后满一年、挂牌后满两年分别解禁三分之一，控股股东及实际控制人如作为公司高管每年可转让股份不得多于其持有公司股份的 25% 且离职后半年内不得转让 ) 的股东权利，从而实现对公司的控制。转让人需将余下的 1650 万股股份全部质押给收购人，作为交换对价，收购人需先行支付预付款 720 万元。收购人赖泳村有权根据协议的约定择机启动金宏泰的首次定向增发事宜 ( 以下简称 " 首次增发 " ) 募集现金或收购资产，具体方案和具体时间由收购人赖泳村另行确定。收购人不排除在本次收购完成后的经营过程中根据公司的发展需要，在保证合法合规的前提下，通过出售、购买、置换、托管、租赁或其他方式，对公司的现有主要资产进行相应处置。

公司在收购的同时改选了董事、监事及高级管理人员，更新了公司经营管理层，但新的董事、监事的聘任自公司控制权变更完成之日起生效。公司于 7 月 22 日公布的关于投资设立全资子公司的公告显示，公司将设立全资子公司用于承接公司的现有资产、负债、人员及业务。此动作实为资产剥离。2015 年 9 月 23 日，公司公布全部净资产对外投资方案变更公告，称为了更好的配合公司与新设的一人公司之间的现有业务交接，公司推迟了将现有整体资产、负债和业务置入一人公司的时间，公司将以截至 2015 年 7 月 31 日经评估后净资产按 1 元每股的价格对一人公司进行增资；公司现有全部员工将随公司现有业务进入一人公司，即公司现有全部员工与公司解除劳动关系，并与一人公司重新签署劳动合同。

点评：金宏泰作为壳公司的转让价格为 480 万元 +1420 万元 =1900 万元。本案中，由于控股股东及实际控制人部分股份未解禁，无法一次性完成控股权收购。

3.2 优博创

优博创成立于 2007 年，于 2014 年 12 月在全国股转系统挂牌。根据公转说明书，公司控股股东为浙江国佳实业有限公司 ( 以下简称 " 国佳实业 " ) ，其直接持有公司 79.0255% 的股份。国佳实业为浙商科技发展有限公司 ( 以下简称 " 浙商科技 " ) 全资子公司。徐春林于 2002 年 8 月 13 日取得浙商科技 51.94% 控股权，浙商科技于 2012 年 3 月取得优博创技术控股权，徐春林从 2012 年 3 月浙商科技控制优博创技术时即成为优博创技术的实际控制人。

2015 年 2 月，优博创发布股票定向发行方案。根据方案，公司拟以 4 元每股的价格发行股票 550 万股，占发行后总股本的 20.01%。本次发行的股票全部由国佳实业认购。2015 年 6 月，优博创再次发布股票定向发行方案。根据方案，公司拟以 4 元每股的价格向股权登记日公司在册股东、符合股转系统投资人适当性管理规定的外部机构投资者和自然人投资者发行股票不超过 1750 万股，预计募集资金不超过 7000 万元。

2015 年 8 月 14 日，优博创发布收购报告书。根据报告书，拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司 ( 以下简称 " 拉萨昆吾 " ) 看好优博创长期投资价值，决定受让国佳实业等股东拟出售的优博创股份，从而为优博创第一大股东。根据《股份转让协议》，经各转让方与受让方自主协商，各方一致同意，标的股份转让金额为 50,511,896.00 元，每股价格为 4 元人民币。拉萨昆吾本次收购前未持有优博创股权，本次收购后，持有公司 11,763,093 股，持股比例为 42.80% ( 略比公司原实际控制人、现第二大股东持股比例高 0.66% ) ，拉萨昆吾实际控制人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇成为公司实际控制人。

本次收购后，原实际控制人徐春林先生间接持有公司股份 11,581,187 股，持股比例下降到 42.14%。本次收购完成后，未来 12 个月内，拉萨昆吾拟择机将其控制的部分企业置入公众公司，改善公众公司经营情况、提高公众公司盈利能力。紧接着的 2015 年 9 月 2 日，优博创发布收购资产的公告。根据公告，九信投资作为一家从事互联网金融业务的企业，是公司拓展创新型金融服务业务的重要组成部分，2015 年 7 月经审计的期末总资产为 498.61783 万元，净资产为 469.891776 万元，公司拟收购九鼎投资 ( 拉萨昆吾实际控制人所控制的核心企业 ) 持有的九信投资 100% 股权，交易价格为 469.891776 万元。

点评：根据全国企业信息信用系统显示，九信投资成立于 2014 年 12 月 4 日，注册资金为 20 亿人民币，九鼎投资为其唯一股东。

3.3 道从科技

根据道从科技 2014 年度报告，公司控股股东、实际控制人为白书锋和栾斌夫妇，自公司成立以来，该二人合计持有的股权一直处于绝对控股地位，目前合计持有公司 405 万股股份，占公司总股本的 81.00%。2014 年 11 月 4 日，道从科技发布股票发行方案。根据方案，公司拟以每股人民币 1 元的价格向郭书安定向发行 520 万股股票，本次募得的 520 万元将用于补充公司流动资金。

本次发行后，郭书安持有道从科技 520 万股股份，占总股本的 50.98%，公司控股股东将由白书锋、栾斌夫妻变更为郭书安。本次股票发行因认购方郭书安未在规定的缴纳期限完成缴款而失败。2015 年 6 月 17 日，道从科技公布收购报告书。根据报告书，2015 年 6 月 15 日，王彦直、深圳盖娅网络科技有限公司 ( 以下简称 " 深圳盖娅 " ) 与栾斌、白书锋、张颖、刘小勇、邰永刚签订了《股份转让协议》，约定王彦直、深圳盖娅以每股 3.2 元的价格分别受让 105.9 万股、256.475 万股。

本次股权转让完成后，深圳盖娅成为道从科技的控股股东；王彦直直接持有道从科技 21.180% 股份，通过深圳盖娅持有道从科技 51.295% 股份，合计持有、控制道从科技 72.475% 股份，为道从科技的实际控制人。紧接着，道从科技于 2015 年 7 月再次公开股票发行方案。根据方案，道从科技拟向现有股东深圳盖娅、王彦直、姜洪文、张淑娟及白书锋以 1.25 元每股的价格发行共计 12050 万股以补充公司流动资金。2015 年 8 月 31 日，道从科技发布重大资产重组进展公告。根据公告，公司正在筹划的重大事项已确定为重大资产重组事项，公司股票已于 2015 年 7 月 31 日开市起暂停转让。

点评：一再寻找转让方、收购方，白书锋和栾斌夫妇终于被王彦直及其控制的深圳盖娅 " 解脱 " 出来。深圳盖娅成立于 2014 年 9 月 18 日，至此还不到一个完整的会计年度，还不符合 " 新三板 " 挂牌的条件。现道从科技的重大资产重组进展公告已出，道从科技与深圳盖娅的 " 未来 " 已渐明了。

第四章 总结

借壳上市作为一种资本市场的高效运作模式，不仅能够提高市场的活跃度，还能促进企业的快速成长。然而，这一过程并非没有风险，它要求企业对新三板市场的政策和规则有深入的理解，同时加强内部管理，确保财务信息的透明度，挑选与自身发展战略相匹配的壳资源，以保障借壳过程的平稳与效率。

除了基础的准备工作，企业还需在市场竞争力和品牌建设上下功夫。在竞争日益激烈的市场环境中，仅靠壳资源的短期优势是不够的。企业需通过持续的品牌塑造和产品创新，提升其核心竞争力。同时，学习和借鉴其他企业的借壳成功案例，能为自身提供宝贵的经验和策略，助力企业不断优化其管理和运营模式。

借壳上市过程中，企业还须关注投资者的参与度。在新三板市场，由于股份的流通性相对较低，吸引和维持投资者的兴趣成为提高股份流通性和市场价值的关键。因此，企业应积极拓宽股权流通渠道，增强市场知名度，从而提升企业价值。

千际投行认为，借壳上市仅是企业发展道路上的一种选择。企业应基于自身条件，全面评估借壳的可行性和潜在风险。在决定借壳前，进行细致的风险评估和尽职调查是必不可少的。选定合适的壳资源，制订周密的上市方案，并遵守相关法律法规，是确保借壳成功的关键。通过谨慎规划和有效管理，企业方能在借壳之路上走向成功。